5 de julio de 2022
Durante los últimos 10 años, hemos observado que los administradores de algunas transacciones respaldadas por activos (ABS, por sus siglas en inglés) en México, quienes generalmente también son los originadores, han incumplido en sus obligaciones de deuda o incluso se han declarado en concurso mercantil.
A pesar de esto, estas transacciones de ABS han logrado cubrir en tiempo y forma sus obligaciones de pago a los inversionistas. Desde las transacciones respaldas por créditos hipotecarios que sufrieron, como consecuencia de la crisis de 2008-2009, hemos observado una sofisticación en las estructuras colocadas en el mercado que contribuyen a abordar los posibles riesgos que podrían derivar de un incumplimiento en las obligaciones de deuda del administrador para las transacciones. En nuestra opinión, dichos cambios han resultado favorables y han contribuido en gran medida al éxito en el repago total de estas emisiones.
Es importante destacar que la ocurrencia de este tipo de eventos ha sido baja, ya que del total de transacciones de ABS colocadas en México, desde 2012 a la fecha, en menos del 4% se dio un incumplimiento en las obligaciones de deuda del administrador. Consideramos que es importante analizar estos casos ya que en ellos se refleja la solidez de los esquemas de financiamiento estructurado al separar el riesgo crediticio del instrumento de aquel del administrador.
Fortalezas en las transacciones que contribuyen a la separación de riesgo crediticio
Niveles adecuados de protección crediticia
Las transacciones han registrado adecuados niveles de protección crediticia para hacer frente al deterioro de las carteras y, al mismo tiempo, proveer de liquidez suficiente para cubrir con sus obligaciones de pago. La mayoría de las transacciones cuentan con reservas en efectivo para cubrir gastos e intereses, además de eventos de amortización acelerada relacionados con un evento de incumplimiento en el caso de las obligaciones de deuda de los administradores.
Por otro lado, las transacciones cuentan con cascadas de pago simples, las cuales combinan la cobranza de capital e intereses para cubrir gastos e intereses y el repago de principal (cuando aplica), así como esquemas de amortización full-turbo (es decir que, una vez cubiertos los gastos de mantenimiento e intereses, el resto de los recursos se usarán para amortizar el principal de los certificados), los cuales han permitido a las emisiones desapalancarse rápidamente ante un incumplimiento en las obligaciones de deuda del administrador.
En julio de 2021, Alpha Holding S.A. de C.V. (Alpha Holding; no calificada) incumplió con sus obligaciones de deuda y posteriormente se declaró, junto con sus subsidiarias, en concurso mercantil. En ese entonces, su subsidiaria Alpha Credit Capital, S.A. de C.V., SOFOM, E.N.R. (Alpha Credit; no calificada) contaba con una serie de certificados bursátiles vigentes ALPHACB 18.
Desde el final del período de revolvencia, en julio de 2020, el aforo de la transacción mantuvo una tendencia creciente derivada principalmente del esquema de amortización full turbo, lo cual permitió que los flujos fueran suficientes para amortizar los certificados en junio de 2022, un año antes de su fecha de vencimiento legal.
Designación de administrador de reemplazo y mecanismo de sustitución
Comparados con los casos de años anteriores, recientemente hemos notado que la gran mayoría de las transacciones incorpora la figura del administrador maestro, que generalmente desempeña labores de reporteo, seguimiento a las actividades del administrador primario, conciliación de saldos, verificación de criterios de elegibilidad, así como auditorías periódicas de las carteras titulizadas.
Es común que el administrador maestro sea también designado como el administrador sustituto. Esto, desde nuestro punto de vista, reduce en buena medida la incertidumbre asociada con los procesos de sustitución que notamos en casos anteriores. Además, las transacciones que recientemente hemos observado en el mercado, cuentan con un mecanismo de sustitución bien documentado, el cual incorpora una transición ordenada en caso de que sea necesario reemplazar al administrador.
En el caso de ALPHACB 18, luego de la declaración en concurso mercantil de Alpha Holding y de sus subsidiarias, se dio la sustitución de Alpha Credit como administrador de la transacción por Administradora de Activos Terracota, S.A. de C.V. (Terracota, no clasificada), quien también era el administrador maestro. Consideramos que la designación del administrador maestro como administrador sustituto permitió reducir la incertidumbre sobre los flujos titulizados durante el proceso de sustitución.
Transferencia legal a fideicomisos continúan siendo efectivas
Las estructuras legales de las transacciones han constituido, en nuestra opinión, una venta verdadera de los activos titulizados al fideicomiso, aislándolos del riesgo crediticio de los originadores, separándolos de la masa del concurso mercantil ante el incumplimiento en las obligaciones de deuda de los administradores. Es común que dichas estructuras contemplen un contrato de fideicomiso y un contrato de factoraje o un contrato de cesión para perfeccionar dicha transmisión.
En nuestra opinión, los fideicomisos que mantienen la propiedad de los activos titulizados son entidades que consideramos improbable que sean sujetas a un proceso de quiebra (bankruptcy- remote) de acuerdo con diversas características estipuladas en la documentación legal.
En el caso de ALPHACB 18, los flujos titulizados sufrieron un deterioro temporal, derivado principalmente de una medida precautoria ordenada por un juez durante algunos meses de la transacción. Dicha medida fue revocada meses más tarde por lo que los flujos titulizados se liberaron al fideicomiso. En nuestra opinión, esto evidencia que la transferencia de los créditos a la transacción constituye una venta verdadera.
Riesgo de confusión de los activos mitigado
La mayoría de las transacciones recibe actualmente la cobranza directamente en las cuentas del fideicomiso o en un fideicomiso maestro de cobranza. En nuestra opinión, esto mitiga el riesgo de confusión de activos. En algunos casos, la documentación legal de dichas estructuras establece criterios de elegibilidad o eventos de amortización anticipada relacionados con el porcentaje de la cobranza que se recibe en las cuentas del fidecomiso.
Además, en casos en donde alguna parte de la cobranza aún se recibe en cuentas de los administradores, los documentos limitan el tiempo en el que los administradores deberán transferir dichas cantidades hacia las cuentas del fideicomiso. Los mecanismos anteriormente descritos han mostrado ser eficientes para separar las cantidades titulizadas de las cuentas de los propios administradores.
Principales riesgos ante el incumplimiento en las obligaciones de deuda del administrador
Las transacciones de financiamiento estructurado se encuentran aisladas del riesgo crediticio del administrador de los activos titulizados. Sin embargo, en el pasado, hemos observado que el deterioro de la calidad crediticia de estos participantes, o incluso los incumplimientos de su deuda corporativa, han tenido impactos temporales sobre el desempeño de las carteras titulizadas como pueden ser aumentos en los niveles de cartera vencida y disminución de la cobranza. Además, en muchos casos, estos eventos han activado los mecanismos de reemplazo del administrador.
Estas transacciones suelen contemplar un mecanismo de reemplazo del administrador primario por un administrador sustituto. Si bien en la mayoría de los casos el mecanismo de sustitución está definido en los documentos de la transacción, consideramos que este tipo de acontecimientos pueden representar un evento disruptivo para el funcionamiento normal de la transacción, lo que incrementa su riesgo operativo.
Por último, el aumento de los niveles de cartera vencida y la disminución de la cobranza, aunque puedan ser temporales, generan presiones de liquidez para la transacción, principalmente, en aquellas transacciones que se encuentran en período de revolvencia.
Estos riesgos se han visto materializados en algunos otros casos, como el de Leasing Operations de México, S. de R.L. de C.V. (LOM; no calificada), quien incumplió con sus obligaciones de deuda en marzo de 2014. En ese momento, la compañía tenía una titulización de contratos de arrendamiento de equipo (LOMCB 12). Los documentos de la emisión no contaban con un administrador sustituto designado para la operación, lo que provocó que el proceso de reemplazo tomara cerca de seis meses, lo que afectó los flujos provenientes de la cartera titulizada.
Arrendadora Actinver, S.A. de C.V., en su carácter de asesor del fiduciario, asumió los esfuerzos de cobranza en la transacción, con lo que logró la recuperación de algunos de los activos, que en ese entonces se encontraban en incumplimiento. La transacción se repagó por completo en su fecha de vencimiento legal en mayo de 2016.
Nuestra experiencia en el pasado
Durante la última década, destacamos algunos casos de transacciones mexicanas de ABS calificadas por S&P Global Ratings que se repagaron por completo tras el incumplimiento en las obligaciones de deuda del administrador. Si bien, en nuestra opinión, las transacciones de ABS han mostrado ser efectivas al aislar el riesgo crediticio de los administradores de las carteras titulizadas, estos eventos de interrupción de los administradores han impactado la calidad crediticia de los activos subyacentes.
Generalmente, hemos tomado acciones de calificación sobre aquellas transacciones en las cuales observamos un deterioro en el desempeño de las carteras titulizadas luego de un incumplimiento en las obligaciones de deuda del administrador, como consecuencia de la revisión al alza de nuestros supuestos de pérdidas aplicados a las transacciones. Asimismo, en aquellos casos donde observamos un aumento del riesgo operativo luego de un incumplimiento en las obligaciones de deuda del administrador, hemos tomado acciones de calificación sobre las emisiones como resultado de una baja en la máxima calificación potencial como consecuencia de la revisión del riesgo operativo de la transacción.